Οι τέσσερις κρίκοι του παζλ της Ευρωζώνης

Οι αγορές μπορεί να βιάζονται ως προς τις προοπτικές για τερματισμό της κρίσης της Ευρωζώνης – αν κρίνουμε από τη μέχρι στιγμής απόδοση του τραπεζικού κλάδου. Ο δείκτης των ευρωπαϊκών τραπεζών ενισχύθηκε κατά 17%. Τα συμβόλαια ασφάλισης έναντι κινδύνου πτώχευσης των τραπεζικών ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης – που αποτελούν ένα πολύ καλό βαρόμετρο των προσδοκιών της αγοράς για επικείμενα προβλήματα – αυξήθηκαν κατά ένα τρίτο και οι αποδόσεις των senior τραπεζικών ομολόγων μειώθηκαν. Πρόκειται για ψήφο εμπιστοσύνης.

Ασφαλώς και είναι θετικό το γεγονός ότι τα κράτη μέλη της Ευρωζώνης δείχνουν να συμφώνησαν στο διπλασιασμό των κονδυλίων του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Οικονομικής Σταθερότητας – του νέου μηχανισμού διαχείρισης της κρίσης που θα τεθεί σε ισχύ το 2013 – ως το ύψος των 500 δις ευρώ. Ίσως να αυξήσουν και τα κονδύλια του υπάρχοντος Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, προκειμένου να διασφαλίσουν στις αγορές ότι η Ευρωζώνη θα στηρίξει και την Πορτογαλία και την Ισπανία αν αντιμετωπίσουν προβλήματα χρηματοδότησης. Αλλά οι προτάσεις αυτές αντιμετωπίζουν μόνο το ένα από τα τέσσερα αλληξερτώμενα προβλήματα που βρίσκονται στην καρδιά της κρίσης της Ευρωζώνης. Δεν αρκεί τα κράτη να προσφέρουν χρηματοδότηση στα κράτη που βρίσκονται υπό πίεση. Κάθε ‘Μεγάλη Συνδιαλλαγή’ πρέπει να αντιμετωπίζει και τα προβλήματα της χρηματοδότησης των τραπεζών, της κεφαλαιακής βάσης των τραπεζών και της φερεγγυότητας των κρατών.

Το ζήτημα της χρηματοδότησης των τραπεζών είναι κρίσιμης σημασίας. Καθώς το κόστος της χρηματοδότησής τους αυξάνεται, οι τράπεζες είτε το μετακυλίουν στο κόστος δανεισμού είτε δεν παρέχουν δάνεια. Και στη μια και στην άλλη περίπτωση πλήττεται η πραγματική οικονομία, με αποτέλεσμα την ενίσχυση των πιέσεων στα κρατικά ομόλογα. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσουν ομολογίες ύψους 1.7 τρις ευρώ μέσα στα 3 επόμενα χρόνια. Αυτές οι χρηματοδοτικές πιέσεις έχουν ήδη οδηγήσει το κόστος του χρέους ανησυχητικά υψηλά σε ορισμένες χώρες. Οι ισπανικές τράπεζες καταβάλλουν για τα 5ετή ομολογά τους 1 ποσοστιαία μονάδα πάρα πάνω από ό,τι έκαναν πριν 3 μήνες. Στην Ευρώπη εισήχθη φέτος και η έκδοση καλυμμένων ομολογιών, αλλά το κόστος των υποτιθέμενων υπερασφαλών αυτών τίτλων αυξήθηκε και τα μέσα μεγέθη των εκδόσεων μειώθηκαν, σύμφωνα με τους τραπεζίτες.

Εν τω μεταξύ οι τράπεζες ορισμένων χωρών δεν έχουν καθόλου πρόσβαση στις αγορές. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σήμερα χρηματοδοτεί το ισοδύναμο του 18% των στοιχείων ενεργητικού του τραπεζικού συστήματος της Ελλάδας, το 15% της Ιρλανδίας και το 7% της Πορτογαλίας. Το πιο ανησυχητικό είναι ότι η κεντρική τράπεζα της Ιρλανδίας παρέχει στις τράπεζές της περαιτέρω χρηματοδότηση μέσω της χρήσης ενός εργαλείου έκτακτης ρευστότητας, χωρίς τις εγγυήσεις που ορίζει η ΕΚΤ.

Πρόκειται για μια θέση στην οποία καμιά κεντρική τράπεζα δεν θα ήθελε να βρίσκεται. Δεν είναι δουλειά των κεντρικών τραπεζών να παρέχουν μακροχρόνια χρηματοδότηση στις τράπεζες – όπως όλο και περισσότερο μοιάζει να είναι αυτή η παροχή ρευστότητας, αν και με εγγυήσεις – εκτιθέμενες οι ίδιες σε πιστωτικούς κινδύνους. Αλλά για όσον καιρό οι τράπεζες βρίσκονται αποκλεισμένες από τις αγορές και μπορούν να καταθέτουν εγγυήσεις η ΕΚΤ δεν μπορεί να κάνει και πολλά για τις ‘εξαρτημένες’ τράπεζες. Αν τους κόψει τη χρηματοδότηση οι τράπεζες θα υποχρεωθούν γρήγορα σε απομόχλευση, ίσως πουλώντας περιουσιακά στοιχεία και αυτό με τη σειρά του θα αποτυπώσει τις πραγματικές μεγάλες ζημιές των τραπεζών ενώ οι Ευρωπαίοι σχεδιαστές πολιτικής θα ήθελαν αυτό να το αποφύγουν.

Κι αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο το δεύτερο αλληλεξαρτώμενο κομμάτι του παζλ είναι η αποκατάσταση της κεφαλαιακής βάσης του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Ως προς αυτό οι επενδυτές μοιάζουν να νιώθουν καλύτερα με το γεγονός ότι ορισμένες ευρωπαϊκές τράπεζες συγκέντρωσαν πρόσφατα επιτυχώς κεφάλαια – της τάξης των 7.5 δις ευρώ μέσα στις πρώτες 6 βδομάδες του 2011, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Morgan Stanley. Αλλά όλα αυτά δεν φαίνεται να εντάσσονται στο πλαίσιο μια συντονισμένης προσπάθειας των εποπτικών αρχών ώστε να αντιμετωπίσουν επιτέλους τα σοβαρότατα προβλήματα που απορρέουν από την έλλειψη κεφαλαιακής επάρκειας του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Η Danske Bank, για παράδειγμα, συγκέντρωσε κεφάλαια προκειμένου να αποπληρώσει τα ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης που κατείχε η κυβέρνηση της Δανίας. Η ιταλική Banco Popolare συγκέντρωσε κεφάλαια προκειμένου να απορροφήσει τις ζημιές από τις προβληματικές δραστηριότητες leasing της.

Είναι βέβαια ενθαρρυντικό ότι η Τράπεζα της Ισπανίας ζήτησε από τις ισπανικές τράπεζες να ενισχύσουν τον δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας Tier 1 σε ένα ελάχιστο 8%, αλλά αυτό δεν πρόκειται να πείσει τις πιστωτικές αγορές να ανοίξουν την πρόσβαση των ισπανικών τραπεζών με δεδομένες τις ανησυχίες για πιθανές ζημιές τους εξαιτίας της καταστροφής της ισπανικής αγοράς ακινήτων. Η Τράπεζα της Ισπανίας εκτιμά ότι οι τράπεζές της θα πρέπει να συγκεντρώσουν κεφάλαια ύψους 20 δις ευρώ. Όμως κατά τις εκτιμήσεις των αγορών τα συνολικά ποσά που πρέπει να συγκεντρωθούν από τις αγορές για να αντιμετωπιστεί η κρίση φερεγγυότητας του ισπανικού τραπεζικού συστήματος φτάνουν τα 100 δις ευρώ. Τράπεζες άλλων χωρών, συγκεκριμένα της Βρετανίας, της Ελβετίας, της Ελλάδας και της Σκανδιναβίας, έχουν θέσει σαν στόχο διψήφια αναλογία του δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας Tier 1.

Εν τω μεταξύ δεν διαπιστώνεται καμιά τάση ενίσχυσης της κεφαλαιακής βάσης των τραπεζών στις χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα. Ο επόμενος γύρος των ευρωπαϊκών ‘τεστ αντοχής’ θα αποτελέσει μια απλή βελτίωση των τεστ του περασμένου χρόνου. Την ίδια στιγμή υπάρχουν όλο και πιο έντονες ανησυχίες για το πώς ορισμένες ευρωπαϊκές τράπεζες θα καταφέρουν να ανταποκριθούν στους κεφαλαιακούς κανόνες της νέας Βασιλείας ΙΙΙ. Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, από τις 30 μεγαλύτερες τράπεζες της Ευρώπης, οι 17 έχουν απόδοση ιδίων κεφαλαίων κάτω του 5%, γεγονός που εγείρει αμφιβολίες για τις δυνατότητές τους να συγκεντρώσουν επαρκή κεφάλαια με τρόπο λειτουργικό. Αντί να υποχωρήσουν, τα προβλήματα χρηματοδότησης των τραπεζών μπορεί κάλλιστα να επεκταθούν στις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης μέσα στο 2011.

Τα πράγματα περιπλέκονται περισσότερο γιατί ακόμα και αν η Ευρώπη κατόρθωνε να συμφωνήσει στην αποκατάσταση της κεφαλαιακής βάσης του τραπεζικού της συστήματος, δεν υπάρχει καμιά συμφωνία για το ποιος θα παράσχει τα αναγκαία κεφάλαια – ιδίως σε χώρες όπως η Ιρλανδία και η Ελλάδα όπου υπάρχουν αμφιβολίες για τη φερεγγυότητα του ίδιου του κράτους. Σε τελική ανάλυση τα νέα κεφάλαια θα πρέπει να τα παράσχει ένας ή περισσότεροι από τις ακόλουθες τάξεις επενδυτών: επενδυτές της αγοράς κρατικών ομολόγων, επενδυτές των senior τραπεζικών ομολογιών, επενδυτές των τραπεζικών ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης και μέτοχοι των τραπεζών. Γι’ αυτό και το τρίτο αλληλεξαρτώμενο κομμάτι του παζλ για κάθε λύση στην κρίση της Ευρωζώνης θα πρέπει να είναι ένας μηχανισμός εύτακτης επίλυσης του προβλήματος της κρατικής αφερεγγυότητας. Μέχρι στιγμής η Ευρωζώνη δεν έχει πει τίποτα για το τι θα κάνει με τα κράτη που δεν μπορούν να στηρίξουν το τραπεζικό τους σύστημα. Μέχρι να το κάνει, η αισιοδοξία των επενδυτών φαίνεται άστοχη.